Un decennio dopo la crisi finanziaria globale, il livello di attività economica nell’area dell’euro rimane deludentemente basso. Il PIL pro capite reale ha impiegato nove anni per superare il livello del 2007. Allo stesso modo, l’inflazione nell’area dell’euro è rimasta ostinatamente al di sotto dell’obiettivo della BCE per gran parte dell’ultimo decennio.

Durante tutto questo periodo, la BCE ha agito in modo decisivo per sostenere la domanda nell’area dell’euro e aumentare l’inflazione su un percorso sostenibile verso il nostro obiettivo di sotto, ma vicino al 2% a medio termine. Ciò ha incluso l’abbassamento dei tassi chiave della BCE per registrare livelli bassi e l’adozione di un’ampia gamma di misure di politica monetaria non standard.

Al contrario, il contributo della politica fiscale alla stabilizzazione macroeconomica nel periodo post-crisi è stato ridotto al minimo. Dal 2010 al 2012, le economie che rappresentano circa un terzo del PIL dell’area dell’euro hanno effettuato un inasprimento fiscale prociclico per ripristinare la fiducia nel loro debito pubblico, che ha contribuito in modo significativo alla seconda recessione in quel periodo. Da allora, la politica fiscale è stata sostanzialmente neutrale.

Alla nostra ultima riunione, il Consiglio direttivo ha risposto al perdurare dell’inflazione rispetto al nostro obiettivo. I recenti dati economici indicano una debolezza più prolungata nell’economia dell’area dell’euro. Rimangono importanti rischi di ribasso e le pressioni inflazionistiche vengono silenziate. Abbiamo introdotto un pacchetto di misure volte a sostenere l’espansione dell’area dell’euro, l’accumulo continuo di pressioni sui prezzi nazionali e, quindi, la costante convergenza dell’inflazione al nostro obiettivo a medio termine.

Abbiamo anche notato la necessità che i paesi con spazi fiscali agiscano in modo tempestivo ed efficace e che tutti i paesi intensifichino i loro sforzi per ottenere una composizione più favorevole alla crescita delle finanze pubbliche.

Nelle mie osservazioni di oggi, mi concentrerò sui ruoli della politica monetaria e fiscale nel sostenere la stabilizzazione macroeconomica nell’area dell’euro. In particolare, spiegherò perché ora è un momento particolarmente appropriato per lo stimolo fiscale. Offrirò anche alcune riflessioni su come migliorare l’attuale quadro fiscale.

Stabilizzazione macroeconomica in un’unione monetaria
La letteratura sulle aree valutarie ottimali sottolinea la necessità di contrastare due tipi di shock: quelli comuni a tutti i paesi e quelli asimmetrici che colpiscono un sottoinsieme di paesi.

Per shock comuni, la politica monetaria può agire per stabilizzare l’economia.

Ma per gli shock idiosincratici, la stabilizzazione diventa più complicata. La politica monetaria non può colpire i singoli paesi e le persone colpite non possono più adeguare il loro tasso di cambio per attenuare gli effetti dello shock. Quindi la letteratura sottolinea la necessità di far convergere i cicli economici, in modo da dominare generalmente gli shock comuni. Per gli shock asimmetrici, la stabilizzazione viene ex ante da una maggiore condivisione transfrontaliera dei rischi per migliorare la resilienza, ed ex post dalla politica fiscale.

Ma alla luce della recente esperienza, vale la pena rivisitare questa classica separazione tra l’uso della politica monetaria per shock comuni e la politica fiscale per shock asimmetrici. La politica fiscale a livello nazionale nell’area dell’euro non è stata in grado di contrastare completamente gli shock asimmetrici durante la crisi. E a livello aggregato, la stabilizzazione può beneficiare della politica monetaria e fiscale che funziona in tandem, dato l’attuale contesto di bassi tassi di interesse.

I tassi di interesse nominali sono in calo nelle economie avanzate dagli anni ’80. In gran parte, questo calo è attribuibile al calo dell’inflazione media in quel periodo. Gli investitori richiedono una compensazione inferiore per l’inflazione futura attesa e anche la caduta della volatilità dell’inflazione ha ridotto il premio al rischio di inflazione. Il declino è anche il risultato di un calo secolare del tasso di interesse naturale, che è il tasso che bilancia il risparmio desiderato e gli investimenti nell’economia. Mentre il tasso naturale non può essere misurato con precisione, un intervallo di stime indica il suo declino.

Ci sono una serie di fattori che contribuiscono a questo declino, il principale tra i quali è una crescita potenziale inferiore. Una minore crescita potenziale riduce il tasso atteso di rendimento del capitale, quindi riduce il tasso al quale le imprese sono disposte a prendere in prestito per investire.

Altri fattori che si ritiene abbiano ulteriormente pesato sul tasso di interesse naturale includono l’invecchiamento della popolazione in Europa, il ruolo della distribuzione del reddito, l’aumento del risparmio nei mercati emergenti e un aumento generale dell’avversione al rischio.

Questo calo del tasso di interesse naturale ha importanti implicazioni per il mix ottimale di politiche nell’area dell’euro. Il tasso di interesse al quale la politica monetaria diventa accomodante è direttamente in linea con il tasso naturale, quindi l’effettivo limite inferiore ai tassi nominali è diventato una considerazione molto più importante quando si imposta la politica. Prima della crisi, è stato stimato che i tassi di interesse nell’area dell’euro potrebbero raggiungere lo zero solo una volta ogni 50 anni. Al tasso naturale attuale, è probabile che tassi di zero o inferiori si verifichino molto più frequentemente.

Come ha dimostrato l’esperienza dell’ultimo decennio, il declino del tasso naturale non è un ostacolo alla politica monetaria che fornisce alloggio all’economia. Ciò significa che la politica monetaria deve rimanere più accomodante più a lungo e fare un maggiore uso di misure non convenzionali. Tali fattori comportano un aumento del rischio di effetti collaterali indesiderati.

In una tale situazione, la teoria economica ci dice che la politica fiscale dovrebbe svolgere un ruolo molto più sostanziale nella stabilizzazione del ciclo economico di quanto non farebbe normalmente.  La ragione di ciò è semplice.

In tempi normali, quando la produzione è vicina al potenziale e l’inflazione è vicina al suo obiettivo, un’espansione fiscale minaccia di spingere l’inflazione al di sopra dell’obiettivo della banca centrale. Le banche centrali rispondono aumentando i loro tassi ufficiali e l’aumento dei tassi di interesse in parte affolla la domanda del settore privato. Tuttavia, quando l’economia opera al di sotto del potenziale, la banca centrale non ha motivo di combattere un’espansione fiscale. I tassi politici non aumenterebbero e la domanda del settore privato sarebbe affollata, portando a un effetto positivo molto più ampio sulla domanda aggregata e sull’inflazione.

In altre parole, quando i tassi politici sono vicini al limite inferiore, la politica fiscale diventa più efficace nello stimolare la domanda aggregata.

Inoltre, mentre la politica monetaria deve prendere il tasso di interesse naturale dato, la politica fiscale – se attuata in modo appropriato – può contribuire ad aumentarla, a sua volta rendendo più potente la politica monetaria. Le politiche per incoraggiare più persone, in particolare i lavoratori più anziani, a partecipare alla forza lavoro possono aiutare ad aumentare i tassi. L’aumento della spesa per l’istruzione e gli investimenti pubblici può sostenere la produttività e aumentare sia la crescita potenziale che gli investimenti privati .

Ogni politica implica compromessi, ovviamente. Gli effetti collaterali di una politica monetaria molto accomodante possono diventare indebitamente tangibili quando l’economia opera a lungo sotto il potenziale. In effetti, mentre riteniamo che, nel complesso, i benefici siano superiori ai costi, riconosciamo le sfide che un ambiente a basso tasso di interesse sostenuto rappresenta per le banche.

Riforma del quadro fiscale
Pertanto, la politica fiscale deve svolgere un ruolo nel contribuire a contrastare gli shock comuni a livello europeo. Nella misura in cui gli Stati membri hanno creato uno spazio fiscale, sarebbe pertanto auspicabile che la politica fiscale nell’area dell’euro sostenga più attivamente la stabilizzazione del ciclo economico. La nostra valutazione attuale è che la posizione fiscale è solo leggermente espansiva a livello aggregato.

Ma l’attuale quadro istituzionale non è sufficiente a fornire lo stimolo richiesto.

La politica fiscale rimane una responsabilità nazionale nell’Unione economica e monetaria (UEM), con alcune regole comuni applicabili ai singoli paesi. Nella sua prima incarnazione, il patto di stabilità e crescita si è concentrato quasi esclusivamente sulla sostenibilità fiscale, con scarsa enfasi sulla stabilizzazione fiscale. Negli ultimi anni ha subito diverse riforme, alcune delle quali allo scopo esplicito di dare maggiore risalto alle considerazioni di stabilizzazione, sia a livello di paese che a livello dell’area dell’euro. Il risultato sono state regole che sono ora considerate complesse e opache, con poche prove del fatto che abbiano adottato una posizione di politica fiscale più anticiclica nell’area dell’euro.

Il patto di stabilità e crescita ha una flessibilità limitata e non si presta a integrare elementi di stabilizzazione a livello di area. Le norme fiscali nazionali, con particolare attenzione alle questioni interne, tendono a trascurare gli spillover transfrontalieri positivi. Non riconoscono i vantaggi della condivisione del rischio tra paesi e il ruolo vitale svolto dal settore pubblico nel sostenerlo.

In altre parole, le regole basate esclusivamente a livello nazionale, o persino le regole che coordinano una posizione di bilancio tra paesi, non sono sufficienti da sole. Le prove empiriche suggeriscono che le ripercussioni da un’espansione fiscale in un paese dell’area dell’euro ad altre sono positive, ma piccole. Pertanto, sebbene sia importante per quei paesi con spazio fiscale disponibile utilizzarlo a livello nazionale per sostenere la stabilizzazione generale, una capacità di bilancio centrale con la capacità di allocare le spese tra i paesi sarebbe più potente.

Una capacità fiscale centralizzata dedicata non interferirebbe con la politica interna. Concentrandosi sulla stabilizzazione a livello di area comune non è necessario influire sullo spazio fiscale nazionale ma piuttosto fornire un livello aggiuntivo. Questa attenzione contribuirebbe inoltre a garantire che le aree di spesa essenziali per la crescita a lungo termine non vengano ridotte durante una recessione, contribuendo a preservare lo spazio fiscale futuro e sostenere i tassi di interesse reali a lungo termine.

Una capacità fiscale centrale di questo tipo dovrebbe chiaramente essere attentamente progettata per mitigare qualsiasi rischio di rischio morale. Ma, soprattutto, dovrebbe avere una potenza di fuoco sufficiente per contribuire efficacemente alla stabilizzazione macroeconomica. Deve essere sufficientemente ampio e agile per reagire rapidamente alle minacce emergenti.

Ma la stabilizzazione macroeconomica nell’area dell’euro può funzionare correttamente solo quando le altre caratteristiche e istituzioni dell’UEM sono adeguatamente progettate e operative.

Innanzitutto, l’unione bancaria deve essere completata. La vigilanza bancaria unificata e il Fondo unico di risoluzione delle crisi (SRF) hanno fornito una maggiore fiducia nel fatto che le banche che operano in altri paesi dell’area dell’euro devono affrontare le stesse condizioni del loro mercato interno. Ma l’unione bancaria rimarrà incompleta fino a quando non verrà introdotto un sistema comune di assicurazione dei depositi e le dimensioni del backstop fiscale dell’SRF saranno aumentate. Sebbene vi sia un accordo politico sul backstop dell’SRF e sul suo mandato, non esiste ancora un accordo sul sistema europeo di assicurazione dei depositi.

In secondo luogo, è indispensabile accelerare i progressi nell’unione dei mercati dei capitali. Questo è ambizioso. Implica una razionalizzazione degli aspetti fondamentali delle politiche nazionali, come i regimi fiscali e di insolvenza, che sono essenziali per l’integrazione delle basi giuridiche dei mercati transfrontalieri. I mercati dei capitali possono attenuare gli shock specifici per paese fornendo un pool più ampio di attività finanziarie che possono essere condivise oltre confine. Ciò aiuta a dissociare ricchezza e reddito – e quindi i consumi – dalla produzione.

Conclusione
Vorrei concludere.

Le prospettive di rischio nell’area dell’euro sono nuovamente inclinate al ribasso. Questa è una preoccupazione congiunturale. Il declino globale del tasso di interesse naturale nell’ultimo quarto di secolo, tuttavia, pone sfide strutturali. I tassi ufficiali rimarranno probabilmente bassi, secondo gli standard storici, e potrebbero raggiungere i limiti inferiori più frequentemente rispetto al passato.  Dall’esperienza in Giappone abbiamo appreso che è possibile rimanere intrappolati in un circolo vizioso di calo delle aspettative di inflazione, calo dell’inflazione e un limite inferiore vincolante sui tassi di interesse nominali da cui è difficile sfuggire.

È quindi della massima importanza rafforzare la potenza di fuoco della politica di stabilizzazione dell’area dell’euro mediante un mix di politiche che, pur continuando a sfruttare appieno la politica monetaria, assegna un ruolo più sostanziale alla politica di stabilizzazione fiscale. Porre le basi istituzionali per una capacità fiscale europea sarebbe un passo importante in questa direzione.